Warum endogene Sicherheiten bei Terra fatal waren

Definition

Im Bereich der dezentralen Finanzen (DeFi) bezieht sich Sicherheit (oder Kollateral) auf einen Vermögenswert, der von einem Kreditnehmer an einen Kreditgeber verpfändet wird, um ein Darlehen abzusichern. Kommt der Kreditnehmer seinen Verpflichtungen nicht nach, kann der Kreditgeber die Sicherheit einziehen. Bei Stablecoins ist die Sicherheit der zugrunde liegende Vermögenswert, der dem Stablecoin seinen Wert verleiht und dazu beiträgt, seine Bindung (Peg) an eine Fiat-Währung, typischerweise den US-Dollar, aufrechtzuerhalten. Es gibt zwei Haupttypen von Sicherheiten: exogene und endogene.

Endogene Sicherheiten beziehen sich auf Vermögenswerte, die innerhalb desselben Ökosystems oder Protokolls generiert werden und zur Absicherung anderer Vermögenswerte innerhalb dieses Systems dienen. Dies schafft eine selbstreferenzielle Abhängigkeit, bei der die Stabilität eines Vermögenswerts direkt an den Wert eines anderen Vermögenswerts aus demselben Projekt gebunden ist.

Im Gegensatz dazu beinhaltet exogene Sicherheiten die Verwendung von Vermögenswerten von außerhalb des nativen Ökosystems des Protokolls, wie z.B. Fiat-Währungen (USD, EUR), Edelmetalle (Gold) oder etablierte Kryptowährungen wie Bitcoin oder Ethereum, um einen Stablecoin abzusichern. Das Terra-Ökosystem setzte bekanntermaßen auf ein endogenes Sicherheitenmodell, bei dem sein nativer Token LUNA zur Stabilisierung seines algorithmischen Stablecoins UST verwendet wurde.

Kernaussage

Der grundlegende Konstruktionsfehler von Terra war die Abhängigkeit von endogenen Sicherheiten, insbesondere die Verwendung des volatilen LUNA-Tokens, um die Bindung des UST-Stablecoins aufrechtzuerhalten. Dies schuf eine reflexive Beziehung, bei der ein Wertverlust von UST die Prägung von mehr LUNA auslöste, was wiederum den LUNA-Preis drückte und UST weiter destabilisierte. Diese sich selbst verstärkende negative Rückkopplungsschleife, oft als Todesspirale bezeichnet, erwies sich als fatal und führte zum schnellen und vollständigen Zusammenbruch beider Vermögenswerte sowie zu weitreichenden Ansteckungseffekten auf dem gesamten Kryptomarkt.

Mechanik

Das Terra-Ökosystem basierte auf zwei Kern-Tokens: LUNA, seinem nativen Governance- und Staking-Token, und UST, einem algorithmischen Stablecoin, der darauf ausgelegt war, eine Bindung an den US-Dollar aufrechtzuerhalten. Der Mechanismus, der UST stabil halten sollte, war ein Arbitrage-Mechanismus unter Einbeziehung von LUNA. Benutzer konnten jederzeit 1 UST gegen LUNA im Wert von 1 US-Dollar tauschen und umgekehrt, unabhängig vom Marktpreis von UST. Wenn UST unter 1 US-Dollar gehandelt wurde, konnten Arbitrageure billiges UST kaufen, es gegen LUNA im Wert von 1 US-Dollar tauschen (dabei UST verbrennen) und das LUNA mit Gewinn verkaufen. Dieses Verbrennen von UST sollte dessen Angebot reduzieren und den Preis zurück auf 1 US-Dollar drücken. Umgekehrt, wenn UST über 1 US-Dollar gehandelt wurde, konnten Benutzer LUNA im Wert von 1 US-Dollar gegen 1 UST tauschen (dabei LUNA verbrennen und UST prägen), das UST mit Gewinn verkaufen, was das UST-Angebot erhöhen und seinen Preis senken würde.

Dieses System schuf eine zirkuläre Abhängigkeit. Die Nachfrage nach UST wurde maßgeblich durch das Anchor Protocol angekurbelt, das attraktive Renditen, oft um die 20% APY, auf gestakte UST bot. Diese hohe Rendite incentivierte Benutzer, UST durch das Verbrennen von LUNA zu prägen, wodurch der Wert von LUNA stieg, da dessen Angebot sank. Dies bedeutete jedoch auch, dass der Wert von LUNA untrennbar mit der Nachfrage nach UST verbunden war. Als das Vertrauen in UST schwand und ein massiver Ausverkauf begann, wurde die inhärente Zerbrechlichkeit des Systems offengelegt. Der Versuch, die Bindung durch die Prägung von LUNA aufrechtzuerhalten, führte zu einer Hyperinflation des LUNA-Angebots, wodurch dessen Preis abstürzte, was wiederum die Absicherung von UST weiter untergrub und den De-Peg sowie den anschließenden Zusammenbruch beschleunigte.

Trading-Relevanz

Der Terra-Kollaps dient Tradern als drastische Erinnerung an die entscheidende Bedeutung, die zugrunde liegenden Mechanismen und Kollateralisierungsmodelle von Stablecoins und DeFi-Protokollen zu verstehen. Für versierte Trader bot das De-Peg-Ereignis sowohl extreme Risiken als auch, für einige, Gelegenheiten, von der Marktvolatilität zu profitieren, wenn auch mit erheblichem Risiko. Die schnelle Auflösung der UST-Bindung erzeugte einen immensen Verkaufsdruck auf LUNA, was zu einer Kaskade von Liquidationen auf verschiedenen DeFi-Plattformen führte, die LUNA oder UST ausgesetzt waren. Trader, die die reflexive Natur des endogenen Sicherheiten-Systems verstanden, konnten das Potenzial für eine Todesspirale antizipieren, sobald die Bindung zu brechen begann.

Darüber hinaus verdeutlichte das Ereignis die Vernetzung des Kryptomarktes. Die Implosion von Terra löste erhebliche Ansteckungseffekte aus, die andere große Akteure wie Celsius Network und Three Arrows Capital (3AC) betrafen, die erhebliche Engagements in LUNA und UST hatten. Dies führte zu einem breiteren Marktabschwung, der Vermögenswerte wie stETH (gestaktes Ethereum) beeinflusste und Liquiditätskrisen für mehrere zentralisierte und dezentralisierte Unternehmen verursachte. Für Trader unterstreicht dies die Notwendigkeit eines umfassenden Risikomanagements, einschließlich Diversifikation, dem Verständnis von Kontrahentenrisiken und der Vermeidung übermäßiger Hebelwirkung, insbesondere beim Umgang mit Vermögenswerten, deren Stabilität auf komplexen, selbstreferenziellen Mechanismen beruht.

Risiken

Das Hauptrisiko des endogenen Sicherheitenmodells von Terra war die Todesspirale. Diese tritt auf, wenn der Wert des Sicherheiten-Assets (LUNA) direkt an die Stabilität des von ihm abgesicherten Assets (UST) gebunden ist. Ein leichter Vertrauensverlust in UST konnte zu Verkäufen führen, wodurch UST seine Bindung verlor. Um die Bindung wiederherzustellen, wurde LUNA geprägt und verkauft, was das LUNA-Angebot erhöhte und seinen Preis drückte. Dies schwächte die wahrgenommene Absicherung von UST weiter, führte zu mehr Verkäufen, mehr LUNA-Prägung und einer kontinuierlichen Abwärtsspirale für beide Vermögenswerte. Dem System fehlten ausreichende externe, unabhängige Sicherheiten, um großflächigen Verkaufsdruck aufzufangen, was es von Natur aus anfällig für Bank Runs und spekulative Angriffe machte.

Über die Todesspirale hinaus deckte der Terra-Kollaps erhebliche systemische Risiken und Ansteckungseffekte innerhalb des gesamten Krypto-Ökosystems auf. Viele Institutionen und Einzelpersonen hielten aufgrund der attraktiven Renditen des Anchor Protocols erhebliche Mengen an UST oder LUNA als spekulative Anlage. Als Terra scheiterte, wurden diese Bestände wertlos, was zu massiven Verlusten führte. Dies löste eine Kettenreaktion aus, die andere Krypto-Firmen mit Engagements dazu zwang, Vermögenswerte zu liquidieren, was zu weiterer Marktinstabilität, Liquiditätsengpässen und sogar Insolvenzen (z.B. Celsius, 3AC) führte. Das Ereignis verstärkte auch die regulatorische Prüfung von algorithmischen Stablecoins und dem DeFi-Sektor und hob das Potenzial solcher Ausfälle hervor, Risiken für die Finanzstabilität darzustellen, wie von verschiedenen Finanzbehörden festgestellt wurde.

Geschichte und Beispiele

Terra, gegründet von Do Kwon und Daniel Shin, startete sein Mainnet im Jahr 2019 und gewann schnell an Zugkraft mit seiner Vision eines dezentralen Stablecoin-Ökosystems. Der UST-Stablecoin wurde besonders populär, insbesondere durch das Anchor Protocol, das den Nutzern eine feste jährliche prozentuale Rendite (APY) von 20% auf ihre UST-Einlagen versprach. Diese hohe Rendite zog Milliarden von Dollar in das Terra-Ökosystem, wodurch UST zu einem der größten Stablecoins nach Marktkapitalisierung und LUNA zu einer Top-10-Kryptowährung wurde.

Anfang Mai 2022 führte eine Reihe großer Abhebungen vom Anchor Protocol, kombiniert mit erheblichem Verkaufsdruck auf UST an verschiedenen Börsen, dazu, dass UST seine Bindung an den US-Dollar verlor. Der algorithmische Mechanismus, der die Bindung durch die Prägung von LUNA wiederherstellen sollte, versagte katastrophal. Als der Preis von UST abstürzte, wurden Milliarden von LUNA-Tokens in einem verzweifelten Versuch, ihn zu stabilisieren, geprägt, was zu einer Hyperinflation des LUNA-Angebots und einem nahezu vollständigen Zusammenbruch seines Preises führte. Innerhalb weniger Tage verloren sowohl UST als auch LUNA praktisch ihren gesamten Wert, wodurch zig Milliarden Dollar an Marktkapitalisierung vernichtet wurden. Dieses Ereignis löste Schockwellen auf dem gesamten Kryptomarkt aus, trug zum stETH-De-Peg und den anschließenden Insolvenzen großer Krypto-Kreditgeber und Hedgefonds wie Celsius Network und Three Arrows Capital bei, was die tiefgreifenden Verflechtungs- und Ansteckungsrisiken im aufstrebenden Krypto-Finanzsystem demonstrierte.

Häufige Missverständnisse

Ein häufiges Missverständnis ist, dass alle algorithmischen Stablecoins von Natur aus fehlerhaft sind. Während Terras Design sich als katastrophal erwies, war das Scheitern spezifisch für sein endogenes Sicherheitenmodell und dessen besondere Implementierung, nicht unbedingt eine Verurteilung aller Stablecoins, die Algorithmen verwenden. Es existieren andere algorithmische Stablecoin-Designs, von denen einige robustere oder diversifiziertere Kollateralisierungsstrategien oder unterschiedliche Bindungsmechanismen integrieren. Die wichtigste Lehre aus Terra ist die Zerbrechlichkeit selbstreferenzieller Sicherheiten, nicht die Unmöglichkeit algorithmischer Stabilität.

Ein weiteres Missverständnis war, dass die Bitcoin-Reserven der Luna Foundation Guard (LFG) einen Zusammenbruch verhindern würden. Die LFG hatte Bitcoin im Wert von Milliarden von Dollar angesammelt, um als exogene Sicherheiten für UST zu dienen. Als jedoch der De-Peg eintrat, überforderte das Ausmaß des Verkaufsdrucks diese Reserven. Die Versuche der LFG, Bitcoin zu verkaufen, um die Bindung zu verteidigen, trugen nur zum breiteren Marktausverkauf bei und zeigten, dass selbst erhebliche externe Reserven unzureichend sein können, wenn der zugrunde liegende endogene Mechanismus fundamental instabil ist und das Vertrauen rapide schwindet. Die Reserven waren eine Teillösung, keine vollständige Antwort auf den inhärenten Designfehler.

Zusammenfassung

Der katastrophale Zusammenbruch des Terra-Ökosystems, einschließlich seines UST-Stablecoins und LUNA-Tokens, stellt ein entscheidendes historisches Ereignis auf dem Kryptomarkt dar, das hauptsächlich auf den fatalen Fehler der endogenen Sicherheiten zurückzuführen ist. Das Design, das sich auf LUNA zur Stabilisierung von UST stützte, schuf eine reflexive Beziehung und eine zirkuläre Abhängigkeit, die letztendlich zu einer verheerenden Todesspirale führte. Als das Vertrauen in UST schwand, hyperinflierte der algorithmische Mechanismus, der seine Bindung durch die Prägung von LUNA wiederherstellen sollte, stattdessen das LUNA-Angebot, wodurch beide Vermögenswerte fast ihren gesamten Wert verloren. Dieses Ereignis löste erhebliche Ansteckungseffekte auf dem gesamten Kryptomarkt aus, führte zur Insolvenz mehrerer großer Institutionen und verstärkte die regulatorische Prüfung von Stablecoins und dezentralen Finanzen. Die Terra-Saga unterstreicht die entscheidende Bedeutung einer robusten, diversifizierten und wirklich unabhängigen Kollateralisierung für Stablecoins sowie die Notwendigkeit eines gründlichen Risikomanagements und eines Verständnisses der systemischen Schwachstellen innerhalb vernetzter Krypto-Ökosysteme.